Il 2019 è stato, per molti versi, un anno anomalo, inatteso ed eccezionale per i mercati finanziari; soprattutto se ci ricordiamo cosa è successo nell’ultimo trimestre del 2018 dove tutte le tipologie di investimento, per la prima volta nella storia, si erano correlate negativamente (vedi figura sotto).

E’ dunque tempo di fare dei bilanci, e magari di trarre qualche utile insegnamento per il futuro. A Wall Street, il benchmark azionario mondiale per antonomasia, ossia l’S&P 500, ha chiuso il 2019 in guadagno di quasi il 30%. Una performance mostruosa, difficilmente ripetibile, soprattutto inaspettata da tutti. Era talmente inaspettata che i più grandi esperti mondiali di finanza, a fine 2018 – inizio 2019, dicevano:

Goldman Sachs
In una nota di inizio anno il sig. David Kostin, responsabile della strategia azionaria di Goldman Sachs per gli Stati Uniti, diceva:
“Prevediamo che l’indice S&P 500 generi nel 2019 un modesto rendimento assoluto a una sola cifra. La liquidità sarà un’asset class competitiva nei confronti delle azioni per la prima volta da molti anni a questa parte.”

Morgan Stanley
Secondo Morgan Stanley l’indice S&P 500 non avrebbe superato i 2.750 punti. Invece a fine anno si trovava a quota 3,234 punti ben il 17,6% sopra.

JP Morgan
JP Morgan diceva che il target price per l’indice S&P 500 era di 3000 punti. Ma avevano aggiunto che questo scenario si sarebbe potuto realizzare solo in presenza di un accordo commerciale soddisfacente fra USA e Cina, che invece non c’è stato e nonostante questo l’indice S&P è arrivato a 3.234 punti.

UBS
A fine 2018 UBS diceva: “Ora che la fase rialzista è ormai matura, gli investitori inizieranno inevitabilmente ad aspettarsi che il ciclo economico si concluda” ha detto Tom Naratil, presidente di UBS per le attività svolte nel continente americano e copresidente della divisione globale di gestione patrimoniale della società.

Merril Lynch
“Ipotizzando che il mercato arrivi all’apice intorno ai 3.000 punti o al di sopra, la nostra previsione è di un modesto deprezzamento nel 2019”.

PIMCO:
Per chi non lo sapesse, PIMCO è una delle più grandi società di risparmio gestito al mondo, leader anche nel settore dell’analisi economico- finanziaria. Ecco le previsioni di Pimco per il 2019: “la Pimco considera ora al rialzo le probabilità di recessione americana nel 2019, avendole già portate al 30%. Il possibile rallentamento dell’economia statunitense sarà uno dei temi più importanti nel 2019 nel campo degli investimenti.” Di questo era convinto Alessandro Gandolfi, country head di Pimco per l’Italia.
Disse anche: “ ……. Pimco è comunque portata a pensare che l’era “dell’eccezionalismo americano”, ovvero della maturazione di performance economiche ampiamente sopra la media e quasi sensazionali, sia giunta al termine.”

PICTET
Pictet diceva: Gli investitori dovrebbero prepararsi a un peggioramento delle condizioni nel 2019 in quanto le banche centrali dovrebbero continuare a restringere i cordoni della politica monetaria lasciando i mercati esposti al rischio di ulteriori turbolenze politiche. (le Banche Centrali hanno invece continuato a essere espansive ed anche di tanto per tutto il 2019).
Pictet continuava: “La fine degli stimoli monetari in buona parte del mondo, il dissolvimento dell’impulso fiscale negli Stati Uniti, le guerre commerciali, l’incertezza sull’Italia e sulla Brexit sono tutti fattori che assumeranno un ruolo determinante. Dopo una corsa rialzista da record durata nove anni, il mercato azionario globale è destinato ad appiattirsi nel 2019.” Invece, già a fine aprile, ossia dopo soli 4 mesi da quel terribile mese di dicembre 2018, l’S&P segnava un guadagno del 17,5%.

Permettetemi di aprire una piccola parentesi:
All’inizio del 2008, quando il DAX (borsa Tedesca) aveva raggiunto circa 8.000 punti, gli analisti prevedevano che, entro la fine del 2008, l’indice sarebbe potuto arrivare a 8.500 punti con una performance positiva del 6%. Non andò così. Alla fine del 2008 il DAX perse il 40% chiudendo l’anno a 4.800 punti. L’errore della previsione fu del 47%.
I ricercatori di STAR CAPITAL AG, studiando il fenomeno delle previsioni che non si realizzano, hanno stilato una tabella (vedi fig. sotto) in cui hanno confrontato l’errore statistico medio degli analisti e quello di una scimmia che tutti gli anni prevede che il mercato salirà del 9%.
Dal 2001 al 2017, periodo analizzato, gli analisti e la scimmia hanno commesso lo stesso errore: mediamente un errore di previsione pari al 18%.
In buona sostanza, nessuno è in grado di prevedere con buona approssimazione, soprattutto in modo ripetuto e sistematico, come andranno i mercati.

Chi fosse veramente in grado di fare previsioni, che poi si dimostrano sistematicamente corrette, smetterebbe di fare previsioni per diventare ricco sul mercato.

Torniamo alla nostra analisi.

Abbiamo detto che già dopo quattro mesi del 2019 il mercato aveva già messo in cascina un + 17,5% annullando le performance negative dell’ultimo trimestre 2018. Rimbalzo che difficilmente è stato colto dalle gestioni patrimoniali in quanto tutti avevano ancora paura per quanto si era verificato negli ultimi mesi del 2018 e nessuno aveva previsto un rimbalzo di quella portata.

Ma cosa è successo all’inizio del 2019?

Oggi possiamo dire, purtroppo come sempre dando una lettura a fatti avvenuti, che nei primi mesi del 2019 è successo che il mercato festeggiava in maniera fragorosa l’inversione di rotta della FED in tema di tassi. Inversione per molti versi imbarazzante, che ha fatto perdere molta credibilità alla più importante istituzione finanziaria mondiale. Inversione però necessaria, che andava a correggere un macroscopico errore di lettura e di interpretazione della situazione economica globale.

Non c’era infatti alcun pericolo di surriscaldamento dell’economia, anzi tutt’altro, ed i reiterati rialzi dei tassi operati dalla FED nel corso del 2018, apparivano ed erano del tutto ingiustificati. Non a caso il mercato, di fronte a questi rialzi, aveva reagito negativamente, stornando di circa il 20% negli ultimi 3 mesi del 2018. Perdita, come già detto, poi quasi interamente recuperata nei primi mesi del 2019. Insomma, la FED ha determinato, col suo atteggiamento incerto ed ondivago, delle vere e proprie montagne russe, tra la fine del 2018 e l’inizio del 2019. Montagne russe di cui tutti sono rimasti vittime.

Nel 2019, contrariamente al pessimo dicembre del 2018, tutto si è mosso all’unisono in positivo ed anche di tanto, basta guardare l’immagine che segue: i mercati sono stati unidirezionali (vedi figura sotto) e questo è quasi certamente dovuto al fatto che i mercati sono drogati da un comportamento ultraespansivo di tutte le banche centrali del pianeta che continuano a iniettare liquidità nel sistema finanziario.

Fino a quando durerà? E’ impossibile saperlo

Come avete potuto leggere prima le previsioni non si realizzano quasi mai; quindi non mi azzardo a farle.

Ricordate cosa diceva Galbraith? Il premio Nobel diceva che: “l’unica funzione delle previsioni economiche è quella di far apparire rispettabile perfino l’astrologia”. Mentre Warren Buffett diceva: “Le previsioni possono dirti molto su colui che predice, ma non ti dicono nulla sul futuro.”

Comunque, in ogni caso, benvenuti nel nuovo decennio.

Si è appena chiuso un decennio e stiamo entrando nel secondo decennio del duemila. Lasciamo per un attimo da parte la finanza e appuntiamo una nota positiva e inaspettata: negli ultimi 10 anni il mondo è migliorato; il mondo va meglio e non peggio di prima.
La Columbia University ci fa sapere che la fame nel mondo si è ridotta di tre quarti e prevede che, se qualcuno non fa il matto, nel 2035 la povertà sarà sradicata del tutto. Il Legatum Institute, think tank di politiche sociali ha esaminato 167 Paesi, pari al 99,4 per cento della popolazione mondiale e ha concluso che su trecento indicatori, riassunti nel Prosperity Index, dal 2009 al 2019 la situazione è migliorata in 148 Paesi. Soprattutto in Asia e Africa.

Torniamo alla finanza.

Con il 2019 si è concluso un decennio che potremmo definire “il decennio del debito”. Decennio caratterizzato da un eccessivo indebitamento di tutto il mondo delle obbligazioni corporate, grazie a tassi di interesse bloccati a livelli minimi vista una politica monetaria enormemente espansiva della Federal Reserve, della BCE e delle altre banche centrali, a seguito della famosa crisi finanziaria (crisi subprime) che ha messo le basi alla nota riscossa finanziaria (che ha portato le borse USA ai massimi storici) ma anche alla bolla di liquidità che tuttora ci accompagna in questa grande avventura. Se guardiamo il mercato USA, il debito delle società nell’ultimo decennio è salito del 50% sfiorando ormai i 10 trilioni di dollari, rispetto ai circa 6 trilioni di dollari a fine del decennio precedente. Buona parte di questo debito lo troviamo proprio nelle aziende dello SP500 che da solo rappresenta circa il 70% dello stesso, ovvero quasi $ 7 trilioni.

Cosa hanno fatto con tutti quei soldi? Li hanno investiti in impianti produttivi, in sviluppo, in crescita? Beh, non solo.
In realtà tutto questo debito è stato utilizzato fondamentalmente con due funzioni:
• DIVIDENDI
• BUYBACK (riacquisto azioni)

Aggiungiamo poi un’importante politica fiscale (con Trump protagonista negli ultimi anni, con una riduzione dell’aliquota dell’imposta sulle società al 21% dal 35% ) che ha messo il turbo agli utili aziendali …et voilà! Ricetta perfetta per un clamoroso raddoppio degli utili per azione (EPS) dello SP500 in 10 anni. Anche se poi…l’utile netto delle stesse società è aumentato solo della metà con movimenti spesso irregolari e sporadici, legati anche a ristrutturazioni aziendali.
E ovviamente, in tutto questo contesto, la ciliegina la mettiamo analizzando il mercato obbligazionario, con spread, volatilità, CDS e rendimenti compressi verso il basso come non mai.

Grazie appunto alla generosa politica monetaria che ha inondato di liquidità il mercato. Fine del discorso. Fine del decennio. E adesso ripartiamo da qui.

COSA ASPETTARSI DAL 2020?

Sempre ricordando che le previsioni non si verificano quasi mai, mi limiterò a fare un elenco di rischi/opportunità che andranno monitorate attentamente e che, come da sempre sostengo, dovranno riflettersi in un dinamismo del portafoglio proprio per evitare che il portafoglio subisca passivamente questi eventi. Vediamo a cosa dovremo fare attenzione:

La guerra commerciale Usa/Cina
Ormai questa diatriba ci perseguita da almeno due anni e anche per il 2020 sarà di grande attualità visto che ancora ad oggi, dopo tante inutili promesse la situazione è molto incerta. Il 15 gennaio, sempre che i cinesi siano d’accordo, che la traduzione del testo non riservi qualche bella sorpresa, e che la situazione con l’Iran non precipiti (qualcuno sostiene che l’intervento in Iran è stato voluto da Trump proprio per distogliere l’attenzione dall’accordo con la Cina) a Washington è prevista la cerimonia per la firma della prima fase dell’accordo commerciale. Ci saranno rappresentati di alto livello cinesi ma non ci sarà il presidente cinese; e questo la dice lunga sulla probabilità che questa firma non si metterà. Inoltre dalla Cina non c’è ancora nessuna notizia, nessuna versione ufficiale, nessuna pubblicazione dell’accordo; in poche parole, a pochi giorni dalla firma dell’accordo non si sa nulla.

Elezioni Usa e rischio politico/fiscale
Trump vuole essere rieletto e farà di tutto per riuscirci. Il suo mantra è che da quando c’è lui Wall Street vola e per essere rieletto non può presentarsi con un mercato in crisi; ha bisogno di un mercato che continui a volare. I suoi oppositori (e tra questi i vertici della Federal Reserve) faranno di tutto per fargli tremare i mercati sotto i piedi; Non è un caso che Powell abbia detto che il debito sta crescendo più di quanto cresca l’economia e che questo è insostenibile; così come la FED ha pubblicato una ricerca (https://it.businessinsider.com/il-rinculo-dei-dazi-fa-male-allindustria-usa- cosi-larma-preferita-da-trump-danneggia-lavoratori-e-imprese/)
in cui ha cercato di dimostrare che i dazi imposti da Trump per difendere le imprese statunitensi hanno fatto più danni che vantaggi (questo è già successo nel 29). Sono questi tutti elementi che potrebbero portare grande volatilità sui mercati. Da non sottovalutare poi il rischio fiscale. Il taglio delle tasse ha aiutato non poco il sistema finanziario USA. Se non si interviene anche e ancora in questo senso, potrebbe mancare una grande fonte di performance.

Politica monetaria
Sarebbe stato il primo dei punti da elencare ma ormai siamo stufi di parlare di quanto le banche centrali stanno drogando il sistema e siamo stufi di chiederci quando finirà; non lo possiamo sapere. Sappiamo però benissimo che si tratta di una macchina potentissima condivisa da tutto il sistema.
Tutte le banche centrali, dei principali paesi al mondo, si stanno adoperando per operare una politica monetaria espansiva. Nonostante questa scelta l’inflazione non sale e le economie stanno rallentando.
Quindi siamo di fronte ad una macchina che ha da tempo raggiunto la sua “velocità massima” e che quindi ha margini di azione limitati nel caso di brusca frenata dell’economia. Le banche centrali hanno raggiunto i limiti della politica monetaria: tagliare ulteriormente i tassi non può più stimolare la crescita economica in un momento in cui il mondo rimane fortemente indebitato.

Recessione
siamo a fine ciclo economico? Chi lo sa! Sicuramente l’attuale ciclo economico sta durando da tanto tempo e in teoria dovrebbe essere già finito. Ma potrebbe invece essere che un buon accordo USA/CINA rilanci l’economia, riesca a far recuperare lo 0,8% del PIL mondiale che abbiamo perso negli ultimi 18 mesi e che dia ancora vita ad un ciclo economico straordinariamente lungo. Qualcuno dice che siamo in presenza di un ciclo straordinariamente lungo come dopo una guerra; ciclo innescato dalla crisi del 2008. Certamente il sistema sta facendo di tutto per limare la massimo gli effetti di una frenata economica. Il rischio recessione previsto per il 2018 nel 2019 è stato debellato; ma non dimentichiamo mai che il sistema è molto fragile sotto questo punto di vista.

Forse il 2020 non vedremo la recessione, ma con il passare del tempo, il rischio di trovarci di fronte ad un’importante e fisiologica frenata, diventa sempre più forte. Ma fate attenzione, anche se si trattasse del 2021, il mercato prenderà posizione decisamente prima…

Mercato Obbligazionario
Del mercato obbligazionario ho già parlato molte volte. I tassi di riferimento sono negativi; ci sono in giro circa 15 mila miliardi di obbligazioni che possono diventare spazzatura con un semplice declassamento di uno scalino di valutazione; il debito è enorme e restituirlo in queste condizioni dell’economia, forse a fine ciclo, non sarà facile. Quindi la domanda è: come può ancora proteggere un portafoglio una asset class come quella obbligazionaria in queste condizioni? Le obbligazioni sono sempre state una asset class difensiva; oggi credo che sia una asset class molto rischiosa. Non si può pensare di avere un portafoglio privo di obbligazioni, però avendole, occorrerà prestare molta attenzione ai movimenti dei tassi (se ci saranno) e ai movimenti dei rating delle società di valutazione.

Volatilità
La volatilità per lunga parte del 2019 è stata ai minimi. La volatilità di tutte le asset class è comunque compressa verso il basso. Il che ha favorito, assieme ad una esorbitante massa di liquidità (immessa nel sistema dalle banche centrali), l’esplosione di finanza passiva e di derivati. Quindi, se ci fosse un deterioramento delle condizioni di mercato con conseguente aumento della volatilità, come reagirà il mercato? e soprattutto, riuscirà ad assorbirne la conseguente violenza d’urto?

CONCLUSIONI

Sono sempre più convinto che stiamo attraversando un tempo di forti turbolenze politiche dovute ad una fase di ridiscussione dei valori portanti le democrazie. Queste turbolenze si riflettono inevitabilmente sui mercati finanziari. In questo ambiente prevedere cosa succederà nel futuro è praticamente impossibile. Le variabili in gioco, non standard e non di carattere fondamentale, imprevedibili per loro natura ed origine, sono talmente tante che per scatenare il cigno nero basterebbe davvero poco. Sono anche sempre più convinto che la tradizionale gestione patrimoniale, in cui al cliente veniva assegnato un profilo di rischio, e a questo veniva associato un profilo di gestione, a cui corrispondeva un portafoglio statico che seguiva passivamente l’andamento dei mercati, è un modello che non può generare valore; anzi ne distrugge in parte. Detto ciò sono fortemente soddisfatto del nostro modello strategico messo a punto negli anni scorsi e che da ottobre 2018 ad oggi ha dato prova di buon funzionamento. Ricordo, per chi non lo conoscesse già, che la strategia prevede un portafoglio investito in un paniere di ETF, ossia in fondi che tracciano fedelmente indici di mercato azionari e obbligazionari, sulla base di un modello sistematico, non discrezionale. Tale modello analizza giornalmente i prezzi di mercato degli indici e genera un segnale d’investimento se un indice mostra un trend di crescita. Questo permette di partecipare alle fasi di crescita dei mercati e di contenere le perdite in fase di recessione. Nel 2019 il nostro modello di gestione ha performato molto bene (7,5% – lordo di commissioni), più che in linea con il profilo adottato e cioè di un portafoglio bilanciato moderato. Soprattutto ha contenuto molto la volatilità e ha raggiunto uno sharpe ratio maggiore di 1,5 (lo SR è l’indice che misura quanto ritorno si ottiene per unità di rischio assunta) decisamente sopra la media e soprattutto sopra il nostro obiettivo che è di 1. Questa strategia si dimostra ancora di più efficace se estendiamo il periodo di osservazione fino a comprendere l’ultimo Q del 2018. Come potete vedere dal grafico, nell’ultimo trimestre del 2018 il modello ha espresso tutta la sua potenza uscendo dal mercato a fine ottobre evitando quindi lo storno di novembre e dicembre.

Rispetto alle gestioni bilanciate tradizionali, ha salvato ai portafogli gestiti almeno un -4%.In pratica su un periodo di 15 mesi (ott 2018 – dic 2019) il modello strategico ha performato un +5,33% con un indice sharpe ratio di 0,9 molto vicino all’obiettivo di 1. Una performance di +5,33% in un periodo che include anche il terribile 4°Q 2018 è una performance estremamente positiva.

Nel 2020 continueremo ad utilizzare questa strategia affiancandola ad un modello basato sempre sullo stesso algoritmo ma leggermente più dinamico. Questa seconda strategia è stata implementata a partire dal 24 ottobre e come potete vedere dal grafico sta performando molto bene soprattutto, ancora una volta, contenendo la volatilità nei valori obiettivo.

Il nostro obiettivo sono il monitoraggio giornaliero delle condizioni di mercato e il dinamismo operativo, in cui la liquidità diventa strumento strategico di gestione.